特别国债跟一般国债比，有几个区别：

• 第一、一般国债没有用途限制，特别国债都是专款专用

一般国债是用来弥补财政赤字的，自然没有用途的限制，但特别国债都是专款专用，事先都有明确用途，比如：

‌1998年特别国债，用于补充国有独资商业银行资本金；‌

‌2007年特别国债，用于即将成立的汇金的资本金；

2020年特别国债，用于抗疫；

另外，2017年、2022年包括今年的特别国债都是续发，即借新还旧。

• 第二，一般国债大部分用预算内支出，年初通过人大即可，特别国债都是预算外的，需要特别审批。

为什么要区别一般国债和特别国债呢？

因为预算内的国债需要计入赤字率，而特别国债可以不计入赤字率，所以一定要加“特别”这两个字，表示特别国债只是特事特办，明年还要继续保持3%的赤字率。

但如果就是需求刺激需求，预算内的钱不够了，又没有特别的用途，怎么办呢？

去年就是这样的情况，年底增发的超长期国债的名义引发了巨大的关注，它的用途仍然是预算内的，但由于经济下滑超预期，年初的财政预算资金不足以支持经济，高层决定增发1万亿国债，实际上不是以“特别国债”，而是以“增发国债”的名义，那么就要纳入财政赤字管理。

万亿特别国债是小钱，突破3%的赤字率才是意义重大！

一万亿特别国债。这件事，大部分民众听听也就过去了，但它对中国人生活的影响可能重于这几年的任何一次发债。

首先是用途：

今年一季度以来，高层一直强调的是“高质量发展”，实际上就是不搞传统的基建，但这一次发债的用途很传统，用于灾后重建和基础设施补短板，但大家都心知肚明，今年的灾情并不比以前多多少。

同时要求尽可能前置，形成实物工作量，就短期而言，基建见效快，明年一季度甚至上半年的经济数据会很漂亮。所以意图明显到就差把八个字写在纸上——刺激经济，财政扩张。

今年地方财政到了最困难的时刻，很多地区连地方债的利息都付不起，部分地区的公务员工资都成了问题。

地方财政困难是一件非常严重的事，很多人觉得自己不吃劳保、不做公务员就没有影响，但这两年各地愈演愈烈的各种花样罚款，都与地方财政紧张有关。

数量上看，年初的预算中，由于对卖地收入下降估计不足，1-9月，地方政府性基金本级收入增速为-16.3%，测算全年距离年初预算将存在1.1万亿元的缺口。增发这一万亿国债，并且转移支付安排给地方，明显是为了解决这一缺口。

对于地方政府而言，虽然国债是专款专用，但实际上地方政府例行都有这一类支出，有了国家转移支付的支持，原来的支出可以解决其他问题。

第二个意外是时间上，四季度调整预算很罕见。

我国财政史上仅有三次年内追加财政赤字，分别是1998、1999、2000年，这三年很多人都知道，是国企脱困的三年，也是财政最困难的三年，之后都是年初的预算铁打不动，再大的困难明年再说。

2000年以后，年中顶多的就是发特别国债，但都是有特殊用途的，不列入财政赤字，也不需要通过预算安排来还本付息。

突破财政赤字率，才是真正值得注意的地方。

之前，很多人既希望又都不太相信会突破财政赤字红线，因为这条3%的红线，政府守了几十年，不是大灾大疫这种特殊情况不会突破，而这次在正常年份的突破，如果未来变成惯例，本身的意义远远超过1万亿这个数字，就标志我国的财政从量入为出的古典财政思路，转变为债务扩张驱动性的现代财政思路。

这是更深层的意义。

从实践上说，美国在2008年金融危机后，开始QE，即财政扩张的同时，定向把流动性流入实体经济，疫情之后，财政扩张更是凶猛，美国的这个财政扩张实验到目前为止非常成功。

美国的债务率高得吓人，但做大的资产规模后，对全球的资金、人才、技术，形成虹吸效应，以保证“全球收税权”，再通过国家实力逼迫他国打击“离岸避税”，以保证产业链利润回流，保证自己未来的财政收入也能相应增长，不会进入债务陷阱。

现代政府不只是服务型政府，还是经营型政府，纸币是民众对政府的信任，征税是民众赋予政府的权力，有了这两样东西，政府就可以“经营”，货币信用杠杆可以加速做大资产和财富，征税权是债务扩张背后的保证。

政府转变为经营型政府后，财政就不仅仅是保障性质的，更是国与国之间——特别是大国之间的竞争武器，你如果保守，你的优质资产就会被其他扩张性财政的国家给吸走，你就会陷入资产通缩。

你越通缩，财政越收缩，资产就越保不住，税源也保不住。优质资产和税源走了，剩下来的不良资产，导致财政税收能力大大降低，反而更容易造成债务危机。

这个有点像三体里的降维攻击，就算你洁身自好，认为过度财政杠杆是一种危险的“比滥”，不想参与，那对不起，很可能你的竞争对手没垮，你就先垮掉了。

对国内也是如此，债务就代表人民的生活水平，每一次提升都会带来民众满意度的提升，但再降就痛苦了，得而复失比从没有得到更痛苦。

未来财政能力竞争的时代，财政收入成为国家核心竞争力，大部分时候都是财政扩张，利率降低，只有少数时间，遇到通胀压力了，才会阶段性的收缩一下财政，利率短暂冲高。

当然，重启扩张型财政，又会遇到一个老问题——政府投资的效率低下。这个问题地方政府无法解决，中央政府也同样如此。

所以财政投资要回归公益性，没有直接回报，而是通过改善投资管理、提高社会管理水平来激发民间投资的信心，扩大税基，用增加的税收来解决债务扩张后的利息支出。

至于负债本身，已经变成了公益性资产，成为民生福祉的一部分，长期发挥作用，根本不需要收回。

当然，现在说财政转型，为时过早，还要看明年经济止住下滑后，是否会继续这种扩张型的、有一定进攻性的财政运营思路。

不过，去年的那1万亿增发国债又跟一般国债有所区别，虽然是预算内，但它仍然是专款专用，用于防洪水利等八大国家重点战略，不能挪用，所以今年下半年又新增了设备更新和消费品以旧换新两个用途，还需要特别批准，这就是增发国债的另一个特点——“纳入特别国债管理”。

不要小看“纳入特别国债管理”这八个字，它意味着这些增发国债都要有对应项目，需要论证，还要通过人大审批，也是政府的自我债务约束，这就是现在证券市场非常关注11月8日结束的这一次人大会议的原因。

到这里，增发国债跟特别国债的界限也进一步模糊了，未来可能变成一种常规安排，这样3%的赤字率就慢慢被淡化。

很多人可能不理解，反正都是国债，分那么细但界限又有点模糊，何必呢？

这个区分很多国家都有，比如日本分为赤字国债和建设国债，对应我们的一般国债（增发国债）和特别国债。像我们这样的大国，管理都必须制度化，又要有一定的弹性去适应时代的变化，所以也要不断创造新名词去适应新制度和老制度的过渡。

其实吧，中央政府发的债都是很规范的，真正让人头疼的是地方债。

专项债都是地方政府发的债，我国以前地方政府是不允许发债的，后来由于地方经济发展的需要，渐渐突破了，但最初还是遮遮掩掩，不叫地方债，而叫“专项债”，也有特事特办、下不为例的味道。

地方政府突破发债的限制，是从2008年的“四万亿”开始的，因为这四万亿中，中央政府只出一万亿，剩下的都是地方配套资金，但地方上没有钱，又不让发债，所以各地就用“城投公司”这个企业化的发债主体，绕开了这个限制，但因为债务都是用财税收入或土地担保，所以它实际上是地方政府债。

由于地方债避开了财政预算的限制，加上地方政府之间的政绩竞争，以及全社会对高信用高收益率的理财产品的需求，2009-2014年，城投债爆发式增长，埋下了今天地方债务危机的种子。

1/4

化债，“化”的是什么？

10月12日的财政部的发布会后，市场忽然把“化债”当成利好，出了一堆化债概念股，真是让人感慨汉语缩略词的好处，因为砸锅卖铁式的“化债”，正是近一年“财政紧巴巴、股市连连跌”的原因之一。

当然，这种情绪的转变也是有道理的，因为发布会上，蓝部长对于“化债”的定调跟之前有了很大的区别，未来的“化债”可能不再是过去的“化债”。

所以，第一次接触到这个词的人，很容易望文生义地理解为——把债务给“化”掉，觉得“化债”就是印钞票，最终会引发大通胀。

然而，“化债”的全称是“化解地方债务危机”，化解的是危机，而不是把地方债务给“化没了”。

地方债务有什么危机呢？当然是还不起。化债简单的逻辑就是，随着土地财政的终结、地方收入大幅减少，债务增长，还款压力增大，没有能力继续进行经济建设。

中央财政发债融资，将资金借给地方，让地方把债务人置换成自己的亲爹（中央），降低自己的还款压力，从而把精力放在三保、经济建设上，推动经济的复苏。

在此用比喻讲一故事：

刘富贵欠了一屁股债，无力偿还了！

为什么刘富贵会负债累累呢？而且大部分是隐性债务！

因为，刘富贵想让妻女过得好一些，也为了投资，借了一笔钱，在楼市最热的时候，以利率5.8％借了200万买了一套房子。

当然，此时经济好，夫妻二人每个月还房贷还是比较轻松的。

然而，没过几年，大环境开始变差，夫妻二人工资收入减少，还房贷的压力变得非常大，想卖掉房子变现，然而房价也不断下跌，无法出手。

没有办法，为了每个月能够按时还房贷，夫妻二人只能把孩子的课外班、兴趣班给停了，旅游、下馆子一律停止，物业费，水电费能欠就先欠着。

但是，日子还是过的紧巴巴的，没办法，只能把之前买的一些长期的投资、保险全部赎回，牺牲一部分投资收益，日子过的还是一天不如一天。

终于有一天，刘富贵的父亲看不下去了，决定帮一帮刘富贵，但是父亲也没钱，不过他的资质比较好，可以找银行借低息贷款，并且可以把还债的时间延长了。

但是，为了给乱花钱的逆子长长教训，或个人能力问题。刘富贵的父亲只是限额帮助，而不是无止境。

于是，刘富贵父亲找银行以3％的利率，先息后本的方式借了100万，然后转头把这钱借给了刘富贵。

刘富贵拿着这笔钱，还了一半的房贷，每个月还款压力大大减少，每个月又有了余钱，生活回到了正轨。

复盘这个故事，刘富贵的债务消失了么？

其实没有，只不过转移到了父亲那里，而且由高息变成了低息或短债换长债，每月还款变成了每月付息。

但是，刘富贵的压力大大减少，每个月又有了结余，又可以投资孩子的教育、妻子的美貌、自己的事业了。

而且，因为父子的关系，父亲大概率会自己去给银行还钱，可能借给孩子的这100万，自己先去想法办给还掉了。

过去十几年中国经济的高增长，是由地方政府的投资驱动的，地方政府的资金需求很大，只能通过高利率发债。

因为政府的信用级别很高，加上房地产上行周期，有卖地收入作为担保，刚好满足中国中产理财最核心的需求——比国债收益高，又不能有风险。

于是，供需两旺，造成了中国地方债十几年急剧膨胀。

可一旦经济失速，房地产进入下行周期，没有土地收入，地方政府的新债发不出了，别说债务，连利息都还不起，而且，越是穷地方，利率越高，越还不起，所以今年中西部地区财政税收上才有那么多奇葩敛财操作。

可如果实在没钱没资产了，那怎么“化”呢？答案是“债务互换”。

打个比方，如果某人欠你钱，到期还不起，要求你再缓一缓，如果如果你觉得这个人不太像能还得起债的样子，可硬要他也没有钱，那最好的方法就是同意延期，但条件是让他再找个信用好且有钱的人担保，或者干脆把这笔债务转移到那个人的身上——这个人就是中央政府。

“债务互换”更重要的目的其实不是为了还债，关键在于优化融资结构，降低利率成本，这才是化债的核心。

所以“化债”并不直接增加赤字，不是股民做梦都想要的直接财政刺激，也没有非股民担心的通胀——如果有的话，那正在对抗通缩的政府，做梦都要笑醒了。

“债务互换”怎么会降低成本呢？

同一笔债务，如果债务人被换成有钱有信用者，利率就会降低，县市一级的地方债换成省一级的，地方债换成国债，利率都会降低，再加上过去利率高，如果重新发债，新债（低利率）还旧债（高利率），债务质量就会大大提高。

另外，债权人的变化也是“化债”的重要途径，之前的地方政府债务都是城投债，是各种银行理财产品的底层资金中，负责提升收益率的，债权人都是追求相对高收益者，发行链条上还有大量的“中间商”吃差价，城投债利率直逼信用债，如果变成国有大银行贷款，债权人变成银行，那么利率也可以下降——所以财政部的发布会上说要发行特别国债向六大行注资。

不要小看利率，实际上，政府债是永远“化”不了的，地方政府的债务，比如城投债，类似于永续债的形态，可以永远借新债还旧债，内债的风险从来不是还不了债，而是还不了利息。

看上去，“化债”也不是很复杂，为什么开头说化债引发了“财政紧巴巴、股市连连跌”呢？

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化债进入深水区

化债并不是新事物，早在2015至2018年就进行过第一轮化债，全国31个省发了约12.4万亿元地方政府置换债，更重要的是，通过这一轮“化债”，初步建立了分类预算管理、债务风险预警及监管体系。

但这一轮置换之所以容易，因为它绕开了地方债务中最麻烦的“隐性债务”。

中国的地方债有多严重，这是一个说不清的话题，不同学者的估计相差巨大，其中最关键的在于，地方债中有多少隐性债务？

什么是“隐性债务”呢？如果你买过信托，你会看到底层产品都是一群从来没有听说过的地方国企的债券，但理财销售人员会告诉你，这些是由地方财政担保的。

所以化债之前，需要先弄清楚旧账，包括承诺平台的债务规模、已经形成的公益型债务和经营性债务。

如果这个隐性债务是纯粹的公益性项目建设，这还好认定，但问题在于，很多城投公司也会借款搞自己的盈利性业务，虽然都算违规举债，但后者没有公益性，是公司债而非政府债。

有些地方政府会利用化债的机会，把政府债和公司债一起打包变成堂堂正正的政府债务，但中央肯定不会给你打这个如意算盘，地方政府想要化债，可以，需要先把债务一笔笔全部盘清，谁借的？钱给谁用？用来干什么？现在项目的情况是什么？

这里就会出现隐性债务的暴露与追责风险，近几年一直有官员因为违规举债而落马，10月的落马官员中，还有“政绩观错位，不落实党中央重大决策部署，违规举债，大搞政绩工程”的说法。

所以在大家印象中，过去一年又是特别国债，又是专项债，感觉财政是扩张的，但实际上财政却是收缩的。问题就在化债客观上有诸多严格的条件，主观上地方政府又认为有一定的风险，不是很积极。

大家想一想，一个一心一意还债的家庭，日子是不是会过得紧巴巴的？很多地方项目都停工了，所有的资产都拿来化债。

可以这么说，化债进行到现在，已经进入“深水区”，地方政府的潜力（包括主观意愿）基本用尽，如果中央不出手，很难进行下去。

而中央出手，就是发高信用级别的国债去置换地方政府的债务，这也是大量经济学家早早提出的建议。

但中央政府不会无条件救助“濒临破产”的地方政府，干了坏事的孩子，必须要先“接受惩罚”。

如果说2018年的化债是“会哭的孩子有奶吃”，上报的债务越多，获得的政策支持力度越大。这次就不一样了，如果上报的债务越多，未来地方的发展动能越受限制。

从去年 7 月的政治局会议提到要有效防范化解地方债务风险的大背景下，监管对城投债的审核较为严格，如果一个地区被列入名单，它就只能公开借新还旧，而且贷款审批过程相当繁琐，导致整体债务规模收缩，用于基建等项目投资更是大大下降。

另外，地方债的用途很多都跟土地有关，所以化债又涉及到土地拍卖和“保交楼”等一系列更复杂的问题。

2022年以来，12个重点化债省市多数投资增速下滑，2023年情况更明显，多数投资增速不及全国，部分省份录得负增长。

全国12个重点化债省市的平均债务率水平2022 年大概是 76%，而其他非重点化债省市只有 48%，要降到这个水平，不知要到猴年马月。

而现在，又到了拖不下去的时候了。

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化债的目的到底是什么？

地方政府化债，就相当于做大手术，但不能打麻药，工作不能停，只能边手术边工作。

可如果现在病人已经“半死不活”了，那是不是应该先把手术给停了，先输营养液，把人给先养好了，然后再动手术？

这些债当初到底是谁欠的、谁用的，该杀该剐找当事人，不能让现在的老百姓和现任干部受罪。

政府债务的偿还来源是税收，税收又依赖经济发展，债务必须在发展中解决，如果发展放缓，债务往往边解决边新增，解决的不如新增的速度，形成恶性循环。

今年以来，不断下降的财政收入、全社会进入通缩、严重的失业问题，让化债与经济发展的矛盾越来越大，今年多地成立“砸锅卖铁”专班化债，影响经济与社会稳定不说，更谈不上可持续财政。

所以，这个结怎么解开，如果中央政府高抬贵手，把刺激经济作为当务之急，先放宽条件把地方政府债务包了，把经济搞起来再说。

但这么一来债务有可能会失控，甚至地方政府可能什么烂账都趁机往里塞，之前就是因为提防这个，才进入的僵局。

化债本质也是“央地博弈”的一部分，在中央与地方的关系中，中央定方向、定政策、定人事，但具体的事情都是由地方政府去做，好事坏事最终都要由地方政府做执行。

所以化解这件事之所以难，因为它集中了当前经济发展中的一系列方向问题：

1. 以安全为先，还是发展为先？

2. 如何理清地方政府与中央政府的权责关系？

3. 如何平衡长期高质量发展问题和短期的经济刺激问题？

4. 政府投资与民间投资的关系？

所以，化债说一千道一万，最后还是要看目的是什么？

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化债进入新阶段

财政部9月12日的那场引发国内外投资者关注的发布会，本意是想听到一些刺激经济的计划，没想到“化债”成为最引人注目的主题，蓝部长在会上明确表示，将出台近年来支持化解债务力度最大的措施，并承诺加大力度置换地方政府的存量隐性债务。

再加上近期《学习时报》上有一篇文章《有效防范化解地方债务风险要坚持正确理念和方式》，化债可能以此为标志，分为两个阶段：

之前的“化债”，更强调削减债务存量，抑制地方债过快增长，严控各类新增隐性债务；而近期的一系列信号，可能标志着对过去“砸锅卖铁”运动式化债的纠偏，地方要兼顾化债和经济发展，经济发展摆在重要位置。中央帮助地方加杠杆来搞基建，做大经济蛋糕。

所以，这一次“化债”重回投资者视线，确实有可能带来一系列利好：

首先，地方债务的置换，实际上是对实体经济信用的一次重塑，提升了信用等级，降低了融资成本，减轻利息负担，延长了负债周期，以时间换空间，支持经济增长；

其次，有增量的“化债”，将改善地方政府的财力，虽然这种改善不如专项债直接用于建设那么明显，但总体上是积极的；

再次，“化债”分区域进行，债务正常的经济发达地区的“化债”加杠杆，债务负担重的地区“化债”以安全为主，经济实力较强但未获显著额度的区域，预计此次也将获得更多的置换额度；

最后，中央资金支持逐步到位，一定程度上弥补新增债务带来的融资缺口，化债后有望打通经济堵点，有助于地方政府腾挪出资金推进存量项目以及开展新项目。

所以说，能不能让“化债”工作重新回归到经济增长的框架上，是这轮行情能不能演化的关键。

这里就看到赤字率红线的意义，政府天生有发债的冲动，一旦失去约束，失控是必然的结果，还不如“先正名，再规范”。

于是，到了2014年，地方政府突破发债的法律限制，一般地方债纳入预算管理，同时在“一般地方债”之外，又发行了专门用于解决地方债务危机的“专项债”。

所以“专项债”最早的用途，就是用来化债，把城投隐性债变成正式的地方债，2015年的第一轮化债，直接让地方政府上报隐性债，有多少化多少。

“一般地方债”和“专项债”的区别，类似于前面的国债和特别国债，前者没有用途限制，后者是要对应项目，专款专用，所以叫“专项债”。

在政府管理中，一个名词一旦合法化后，它的意义和用途就开始扩充，只要有合理的项目，就可以叫“专项债”。

到了2017年，“专项债”最大的用途变成了支持棚改，后来又扩大到土地储备，变成了土地债，因为只有这些项目才有可能达到专项债的项目回报要求。

到了2019年，专项债用于土地用途被中央叫停后，由于进入新一轮财政刺激周期，又开始用于基建，特别是2020年遇到了疫情，专项债的发行规模急剧上升。

专项债对于基建的意义重大，因为中央规定，地方基建项目必须先有20%~25%的项目自有资本金到位，才能开工，这是为了约束地方滥搞基建而设定的门槛，但到了需要积极的财政政策时，就要想办法突破。

规矩不能坏，但可以让财政部“打补丁”，规定专项债可以视为财政资金，这样就能名正言顺地作为项目自有资本金，基建项目就可以开工了。

不要觉得这么做是自欺欺人，专项债不是地方政府想发就发，是需要发改委审批的，这好歹也算是有个约束。

不过，由于我国已经过了大规模基建的阶段，现在的项目大部分都不符合专项债项目回报的要求，再加上地方政府的债务压力，所以到了去年，专项债用于基建的规模缩小，又开始回到它最初的使命——化债，以新债化旧债。

之前不是化过债了吗，为什么又要化债了呢？

虽然专项债都是用于预期外的收支，但它的利息支出却是预算内的，利息只能靠税收和卖地的收入，由于历史债务太多，遇到今年财税收入下降，土地更是拍不出去时，利息也付不出了，所以还要继续“化债”。

你看，专项债就是一个框，哪里需要往哪里装，充分体现了旧瓶装新酒的特点。

比如今年还有一个“收储商品房”的财政政策，但资金从哪里来是一个问题，很多人认为最后还是要用纳入专项债，但这很容易让人想到当年棚改，老早就被禁止了。

所以这件事，一直没有明确的说法，实际上是央地博弈，看谁先绷不起。直到之前财政部的发布会，这方面有松动的意思，被市场理解为利好，从中也体现出专项债的重要性。

不过，化债这件事太重要了，以至于为了化债而发债，可能是因为胡建人读两个词都一样吧，再放进专项债里就不合适了，所以另给了一个新名字——再融资债。

所以专项债现在又可以分为新增专项债和再融资专项债，后者就是专门用来化债的，也是近期最被关注的地方债。

再融资债是专门为了还旧债而借的新债，这就涉及到存量债务规模的管理，只控制增量是不够的。

所以再融资债又可以分为两种，一般再融资债和特殊再融资债，前者是为了归还到期的一般地方债，存量不发生变化，而后者是为了归还隐性债，包括城投债、财政担保以及财政欠企业款项等等，所以它的前身叫“置换债”。

很明显，特殊再融资债的债务存量是要增加的，那么，光控制新增额度就不行了，还要让特殊再融资债在存量限额空间内进行，如果这个限额用完，对不起，你就要压，这就是之前很多省份搞“砸锅卖铁办”的原因，不惜卖资产去压存量债务，否则就没法发特殊再融资债，就没法化债。

这么做当然是有道理的，15年第一轮化债，地方政府报多少给化多少，这就不公平了，不但是“爱哭的孩子有奶喝”，而且是“闯祸的孩子有糖吃”。

但惩罚不是目的，发展经济还是要靠地方政府，化债也是释放地方政府积极性的必要条件，所以带头将特殊再融资债的债务限额空间打开，就成了这一轮化债的关键，也成为财政政策的关键，这在财政部长的发布会上也提到了。

怎么样，看完本文，再看这几段话，是不是get到了当时没有get到的东西？

所以我们再回到开头的常识：债务不是洪水猛兽，现代政府的债务是刚性的，它的另一面是民生，是不可能下降的。

举个极端的例子，上海北京广东早在2021就宣布了隐债清零，但今年中央又给了这几个地区限额空间，说明这几年又有了，连这些最发达的地区都无法保证不新增新的隐性债，债务问题真是“野火烧不尽，春风吹又生”。

把债务分得这么细，也是现代经济复杂形势的集中体现——

既要恪守财税纪律，又要支持地方经济，

既要受法律法规政策的约束，又要创新运用适应新形势的要求，

既要经济效益，又要发挥逆周期调节的政府作用，

既要解决历史遗留问题，又要面对新的财税压力，

既要安全，又要发展……

可以说，债务，只有发展中才能控制；

发展，既是所有问题的根源，又是解决问题的唯一方法。

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